21世纪经济报道记者肖夏 重庆报道

今年中秋以来白酒消费低迷，从三季报来看，除了行业前列的少数几家酒企依旧保持两位数增长，大部分白酒股都出现了增速放缓甚至倒退的情况。

多品牌、多地区、多香型的老白干酒也未能例外。前不久披露的三季报显示，其第三季度收入同比增长不到1%，对比一季度收入同比增长12.7%、上半年收入同比增长10.7%，已经连续三个季度降速。

但即便是收入连续降速，老白干酒的盈利依旧保持高增长。今年前三季度，老白干酒的归母净利润、扣非归母净利润分别同比增长33%和34%，其中第三季度其归母净利润、扣非归母净利润依旧保持了20%以上的涨幅。

老白干赚得更多了，为什么收入却涨不动？这与其盈利主要是来自产品结构升级和降本增效有关，而并非业务的大范围拓展。

老白干酒今年计划实现营收57.8亿元。这一目标今年能否完成？前三季度其已实现营收40.88亿元，要完成全年任务，四季度营收需要同比增长近20%。

在11月19日举行的2024年第三季度业绩说明会上，老白干酒总经理赵旭东回应21世纪经济报道记者提问时表示，公司正在按经营计划有序推进各项工作。

收入、盈利走势进一步分化

对比同行的报表，老白干酒今年是独树一帜的。

收入连续降速、盈利继续保持20%以上高增长，这样的情况今年在其他白酒上市公司中几乎没有。

即便是近年增长最突出的几家酒企，到第三季度增长也慢下来了。今年第三季度，迎驾贡酒收入同比增长2.3%，今世缘收入同比增长10%，古井贡酒收入同比增长13%，山西汾酒收入同比增长11%，盈利增速也有不同程度的放缓。过去两三年，这几家酒企动辄是20%、30%甚至更高的增速。

老白干酒则是保持着中档速度前进，在2021年到2023年之间一直保持着10%—15%的增长。

但其过去几年其盈利增长是显著快于收入增速的。

2021年到2023年，老白干酒的归母净利润涨幅分别为24.5%、81.8%和-5.9%。其中2022年归母净利润大涨八成重要原因是卖地收到了补偿款。扣除非经常性损益的影响，2021年—2023年老白干酒的扣非归母净利润增速分别是27.3%、37.5%和28.6%。

到2024年，老白干酒收入增长持续放缓、盈利增长则是继续加快，两者的分化走势进一步放大。今年前三季度，老白干酒收入同比增长6.3%，归乐赚呗母净利润、扣非归母净利润分别同比增长33%和34.3%。

老白干酒的盈利增长更快，主要是两方面原因：产品结构升级+降本增效。

产品结构升级，过去几年都在持续推进。

2021年，老白干酒将“一香为主、多香兼顾的泛全国化品牌”确立为“十四五”品牌发展定位，其中主力品牌衡水老白干进一步强调高端化，明确“衡水老白干”和“十八酒坊”两大系列，前者推出了1000元+“衡水老白干1915”，从价格和宣传直接对标一线名酒，后者推出了“甲等20十八酒坊”和“甲等15十八酒坊”，分别定位于高端和次高端价格带。

在此之前，由于河北本地白酒市场分散，本地酒并不强势，全国化名酒纷纷在河北找到了拓展空间，代表案例是泸州老窖在河北市场销售规模超过50亿元。

但反过来，也因为名酒的市场教育，奠定了河北白酒消费升级的基础。老白干酒推出的中高端产品，抓住了机会。

这从收入结构变化能看出来。2023年，老白干酒中高档酒占比是79%，2020年时是75%。其中高档酒的收入占比从2020年的47%提升至2023年的52%。老白干酒六成以上的收入都是来自河北省内。

另一个原因是降本增效。

老白干酒是少数将成本费用控制写进年度经营计划的酒企。按照此前年度股东大会资料，老白干酒2024年计划将营业成本控制在20.7亿元以内，费用不超过17.5亿元，营业总成本控制在47.7亿元以内。

成本、费用，曾经显著影响了老白干酒的盈利能力。2019年，老白干酒一年的营业成本超过15亿元，销售、管理、研发、财务四项费用一年超过14亿元，而同期营收还不如老白干酒的迎驾贡酒、水井坊、舍得酒业，一年营业成本都只有其一半不到，费用也更低。

这也导致当时老白干酒年收入已经超过40亿元，但一年盈利刚过4亿元，而体量接近的酒企年利润都在其之上，甚至是多出一倍。

而到了2023年，老白干酒的毛利率已经提升至65.8%。不仅是衡水老白干，板城烧锅酒、武陵酒、文王贡酒、孔府家酒的毛利率也都跃过了60%。虽然净利润绝对值和同乐赚呗行依然有显著差距，但毛利率差距正在缩小。

蓄水池水位下降？ 因设置经销商库存红线

由于增长主要依靠产品升级、降本增效，老白干酒的动能也面临着挑战。

一方面，产品升级这一动能有放缓的势头。

今年前三季度，老白干酒的高档酒收入占比为50%，相比上半年的51%、去年的52%持续回落。

分地区来看，大本营河北收入增速回落至个位数，第二大市场湖南的收入增速回落至中低两位数，相比前几年20%甚至40%的高增长也有降速。而老白干酒旗下毛利率最高的，正是衡水老白干和武陵酒。

另一方面，老白干酒的渠道并没有显著拓展，缺少带动收入增长的新增量。

今年前三季度，老白干酒净增加经销商54家，期末共计超过1.1万家，变化幅度远不及前几年。2020年到2023年之间，老白干酒每年的经销商变化分别是增加经销商1128家、减少2504家、增加586家、增加406家。

老白干酒的“蓄水池”水位也出现下降。今年第三季度末，老白干酒的合同负债余额17.5亿元，同比下滑13.6%，低于过去两年同期。

在三季度业绩说明会上，老白干酒财务总监吴东壮回应21世纪经济报道记者以投资者身份的提问时解释了合同负债同比下降的原因，“一是公司根据市场动销情况向经销商发货，符合收入确认条件确认收入，致使三季度末合同负债下降，二是优化渠道管理，设定经销商库存的红线，减少经销商的库存，超过红线停止开票，保持渠道健康发展所致。”

换言之，和很多酒企一样，老白干酒也注意到渠道的库存压力。

而面临行业新周期整体放缓的大趋势，以往以成长性吸引投资者的白酒股今年纷纷提出了提高分红率、增加分红次数等举措，提升投资者回报。老白干酒2023年度的现金分红率首次提升至60%以上。接下来是否有进一步跟进的计划？

赵旭东回应21世纪经济报道记者提问时表示，公司重视对投资者的合理投资回报，在保证正常经营的前提下，继续坚持为投资者提供连续、稳定的现金分红，并结合公司经营现状和业务发展目标，充分考虑到公司利用现金分红后留存的未分配利润和自有资金，保证未来经营的进一步稳健增长，给股东带来长期的投资回报。

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