本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：张楠，题图来自：视觉中国

刚刚过去的2023年，香港赚翻了。

香港金管局发布的信息显示，2023年，香港外汇基金录得2127亿港元的投资收入，相当于不光2022年亏的都赚回来了，外汇基金的总资产还增加了98亿港元，至40178亿港元，累计盈余为6524亿港元。

如果按香港不到730万常住人口来计算，相当于2023年外汇基金给每位香港人赚了三万块，正好差不多是香港的平均工资水平。

不过，这一份未经审计的成绩单，在香港历年外汇基金收益率还排不上号，毕竟只有4.5%，但放在去年其实挺不容易，况且如果没有港股的拖累，整体收益率还会更高一些。因此香港金管局总裁余伟文说，“在这复杂多变的环境下，外汇基金年内的投资表现亦经历了一些起伏，但整体取得良好的回报。”

那赚了这么多钱，拿出一些救救表现不佳的港股，行不行？在全球大型主权投资基金大赚的情况下，4.5%的收益率算是个什么水平？进一步说，“一荣俱荣、一损俱损”的全球大型主权投资基金，是理想的状态吗？

一、买大型科技股的主权基金都赚了

先看看赚钱的板块：债券投资收益1440亿港元；其他股票投资收益732亿港元；其他投资收益115亿港元。

根据余伟文对外汇基金2023年表现的评价，亮点有二：其一是，“外汇基金债券组合的收益金额更是历年最高，主要因为债券收益率处于高位，外汇基金持有的债券获取可观的利息收入”，其二，“全球股市于2023年大致向上，带动股票组合表现不俗”。

全球股市表现后文详述。再看亏钱的板块，有两项：香港股票投资亏损155亿港元；非港元资产外汇估值下调5亿港元。

按照香港金管局2021年底公布的数据，外汇基金将其投资的72%分配给债券，12.3%分配给离岸股票，6.6%分配给存款，5.1%分配给海外房地产和其他私募股权投资，4%分配给香港股票。

就是这大致占组合4%左右的港股，贡献了155亿的亏损，而与香港股市去年的整体表现比起来，这个亏损数字也算对得起香港市民了。一些香港立法会议员呼吁外汇基金买入港股以支撑市场，遭到金管局副总裁李达志的拒绝。

他表示，“外汇基金的目的是维持港元稳定，而购买香港股票并不能达到这个目标。”而余伟文也是直截了当地表示：“由于地缘政治紧张局势以及降息时机，市场充满不确定性”， “外汇基金的目的是捍卫货币和金融稳定。我们必须投资海外资产，并注重长期投资。”

美元债券结算的高息，加上海外股市表现，共同推动香港外汇基金在2023年赚了一票大的。但实话说，无论是数字还是收益率，绝对值跟其他主权基金的表现比起来，外汇基金都算小巫见大巫。

比如挪威政府全球养老基金（GPFG），2023年整体回报率达到了16%，利润达到2.22万亿挪威克朗（2130亿美元、1.48万亿人民币），无论按哪个币种算都非常惊人，并且挪威人口比香港还少，相当于给550万挪威人平均每人赚了26.9万元人民币。

GPFG规模比香港外汇基金大不少，2023年的收益率却是其3.5倍，关键就在于，GPFG将约71%的资金都投在了股票上，固定收益只占27.1%。在腾讯棱镜的一篇报道中将之比喻为“大象起舞”，不过实际上，2023年起舞的大象，不止GPFG。

日本养老金投资基金（GPIF）2023年创了纪录，收益为34.31万亿日元（合2320亿美元、1.657万亿人民币），总资产规模上升了惊人的约20%，其中从“海外市场”获得14.3 万亿日元的回报，从日本股票获得了 12.88 万亿日元的回报。GPIF配置股票的资金比例较挪威养老基金低，但配置目标上限仍达到了50%。

去年全球规模最大的主权投资基金表现都不差，有些还赚了以前没赚过的大钱，至于原因，统一的口径是“全球股市优异表现”，尤其是大型科技股表现强劲。至于日本可能还特殊一些，本国股市的收益照样不少。

如果把统计周期变成前年，那么则又变成了统一的惨淡景象。根据Global SWF的数据，主权财富基金在2022年首次出现萎缩，大约总共损失了1万亿美元。

从主权财富基金这个维度看，全球化早就实现了。大家整可以赚钱的软件齐划一地将资产配置到苹果、亚马逊、英伟达这些大型科技股票上，Insider Monkey数据显示，过去10年，对冲基金一致选择的前10只股票的表现，优于标准普尔500指数140个百分点以上。

所以发现没，一荣俱荣，一损俱损。

二、主流叙事都离不开大型科技公司

从职业的角度看，这当然是好事儿，话题多了嘛。但又觉得与我没有什么实际联系，毕竟在这片土地上，大家还是以人民币资产为主，因此我能很容易理解李小加在拾日谈中的那句话，“全球最顶尖的精英们，在干着一群大妈在菜市场抢菜的事儿。”

为什么主权财富基金都对大型科技股青睐有加？除了被动的资产配置，大概能总结成以下几点原因：资产质量，持续赚钱的能力；流动性，随时变现的能力；科技与未来，代表最先进生产力的发展方向；管理成本低，不用看那么多股票。

这个时代所有的主流叙事，都离不开这些大型科技公司，或者说就是被这些公司联手推动的，从移动互联网到云计算，从web3再到大模型，甚至就连中国企业卷出海，受益的依然是Google、Meta。

像Meta刚公布了史上最强财报，四季度营收401亿美元，同比增25%，净利润140亿美元，同比暴涨3倍。营收很大一部分是Shein、Temu贡献的，净利的暴增则离不开裁员。

所以高业绩+分红+大规模回购，即扎克伯克前脚减持，后脚股价仍然能一天涨20%，单日市值涨了2000亿美元，相当于涨了一个阿里巴巴还多。

这合理吗？一个季度的财务表现，真能值超过一个阿里巴巴？但谁都知道不重要，结果如此，基于全球大型资本的共识，“合理”地推高了这些资产的价格。

但这些公司的经营本质上有多大变化，能不能长期延续这种增长，其实难说，并且亚马逊、谷歌、还有最近暴涨的Meta一边裁员一边暴涨，用我的同事蒲凡经常说的，“这反直觉啊”。

总之，我以为，资金和情绪的共识对股价的影响，远比什么公司内在价值要大得多。

所以我在《徐大姐，闷声赚了10个亿》，给出一个结论，即徐大姐的这几年的数次短线操作，我看不出逻辑端倪，虽然不敢说没有决策过程和依据，但扩边界、找手感的成分居多。能抓住拼多多这条大鱼，最大的意义是她能勇敢地掀翻外界对自己的定义，另外就是二级交易不需要假他人之手，别骗自己就行。

但恰恰是这一点，也让我对徐新能否长期在二级市场获取超额回报，是有所怀疑的。

因为个体的理性是有限的，你需要随时感知大资金的共识和情绪，同时不断跟自己的情绪做对抗。尤其是，她在二级市场的操作，跟其推崇的巴菲特、芒格差异明显。

再例如比尔黄，当时大家对他的倒掉除了唏嘘，我认为多少还有点喜闻乐见的情绪，“瞧，我早知道”。“飞得越高，跌得越惨”，这背后正是对个体的不信任，对个体的理性的嘲弄。

因此那些大型的投资机构，无一不在强调自己的集体决策。最近，在投中网与贝恩投资竺稼的交流中，他数次强调了这一点。在苏世民那本《我的经验与教训》中，也提到创业初期一宗失败投资，引发自己对于集体决策制度的建立和完善。

日本前行长所著的《动荡时代》中说，任何国家都会出现一些给后人留下巨大心理阴影的事件，比如美国20世纪30年代的大萧条，德国一战后的恶性通胀就属于此类事件，过去的事件作为集体回忆传承下来，会对这个国家的经济政策运行产生重大影响。*****可以赚钱的软件*

换句话说，集体决策的无限理性跟个体的有限理性，无论最开始的天平如何倾斜，最后总会偏向到集体，除了个体的经验和教训，也是建立在数次影响重大的历史事件上的，这些影响会导致我们总会向前追溯，并通常会选择看上去更安全的办法。

这个安全的方法，通俗点说，“随大流儿”。

三、太过信任集体理性是好事儿吗？

但“黑天鹅”仍然不会绝迹，2000年互联网泡沫在一片鼎沸中破灭，次贷危机也发生得悄无声息。现在看来，事态好像又在朝着集体决策的另一面逐渐演进。

瑞银的数据显示，美股大型科技股的平均市盈率水平已经达到了28倍，远高于小盘科技股17倍的水平。美银客户流报告显示，机构投资者正在加速撤离美股，规模为2008年金融危机以后的第二大。

虽然有些机构在撤离美股，但集体理性凝聚的共识仍在加速，Meta等持续大涨就是证明。

我的疑问是，如果聪明的资金们发现跑早了，会不会再杀个回马枪？如果大型科技公司们的价值没有根本性变化，价格会不会在螺旋上升的状态中，直到共识突然崩塌？

好吧，我其实想表达的是，人们投射到集体理性的信任是否过多了？

最近听老编辑的一档播客，聊阿里巴巴和拼多多，其中提到，早在2019年左右，一些先知先觉、掌握数据的阿里中高层，就已经开始买入拼多多股票，并建议决策层对拼多多的重视应提到战略高度。

但是阿里决策层反应相当迟缓，迟迟没有重量级的应对和决策，“甚至连员工的竞业协议都不包括拼多多”。听起来像天方夜谭，这可真不是一个代表先进管理力、组织力和生产力的大型科技公司的应有表现，也根本不是什么傲慢这类词可以概括的。

换言之，集体理性对于那时的阿里巴巴，失去了应有的作用。

对于那些提出“应重视拼多多”的人和看法，阿里巴巴究竟是怎么出于什么原因和决策过程，选择过滤掉这些声音，我不知道。但集体理性失效的原因，我认为倒是能从下面这个例子找到答案。

在2018年贝佐斯的股东信中，贝佐斯讲了直觉，好奇心以及畅想的力量。他认为，商业中很多时候对前进的方向是很清楚的，这时效率就会很高，只需要制定计划，然后执行。而畅想是低效的，受预感，直观直觉，好奇心的引导，也受到一种深刻信念的驱动，就算过程中偶尔迷惘和离题也值得。

“畅想是对抗高效的一个必不可缺的制衡。”所以回到刚才的问题，“畅想”是个人化的，“方向”“高效”是集体化的。

因此，投射到集体理性的信任过多不是问题，真正的问题在于，现在大型市场主体对个体理性的容忍度越来越低了。大到全球大型主权投资基金的Portfolio，小到一个组织、一家公司，都笼罩在一种追求绝对正确的氛围。

组织需要沉浸在集体理性的日常，也需要偶尔跳出去，从而诞生出更多的可能。

而这就是为什么KKR、大卫·史文森这些先驱至今受到追捧的原因，KKR在美国企业多元化浪潮失败的结果中，开创了今天数万亿美元的杠杆收购行业；大卫·史文森在保守的大学捐赠基金中，告诉人们股权投资也能变成“主流”。

从这个角度看，无论是40年前还是现在，解放思想都不是一句空话。米兰·昆德拉说，“文学史的很长一段时间里，艺术并不寻求创新，只是重复旧的东西，将传统加以强化，以确保群体生活的稳定性。”我认为，一味追求集体决策下的确定性，忽视个体理性的不确定性，才是扼杀未来的毒药。

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